为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
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这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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/ g- @+ Q5 L' F* v# h) Y6 `. Y- j& _这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
) l$ l9 c' b: |2 d  E
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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6 }; E9 q. r1 Z. _1 i" l「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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+ d4 m: o8 G+ v8 ^6 a8 d! `# i最强烈、也最常见的反驳是什么？

3 @. T! a4 Q9 [0 R$ e$ s「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
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我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
; p8 K3 E4 F/ j伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
" k- a( _4 z  d( n+ d1 \% X
8 I4 [% B. m) o+ ^* g这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

6 @. F2 @' r/ L' t$ E1 N9 ~9 O9 O管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

+ q! u2 L9 z$ k) T6 n  [1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
  `, M8 }) D4 P$ s/ H- |
7 ]/ N/ [# i3 ~5 t1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
& O  O1 p8 U8 I: j' D* o. a
: u5 L" c% {  V7 L6 f! }: n; W% o把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
; I0 U- ~! a  R: ~' W0 r) Y. o& L
第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
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第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
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第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
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# t! Z/ ^4 Q* H! r5 k, C  j这就是 15% 复利增长的企业。

" Q/ R1 Z; s' V' t0 m+ @500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

  I. {/ `! i4 ?坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

& b4 x" _* W, |  ?4 R现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
( o4 a7 h% F. S, `0 i
  k" P* `, a/ P0 y- M5 z5 Q第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

9 e- \5 k$ u) P/ ?; x5 j$ J+ }6 L' |第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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' K( W/ X0 `( _/ }  b9 \1 z) j# ~没有任何东西在复利增长。
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+ N# A9 @* k+ e/ W因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

% o/ f- G; e* ?( C5 A3 N5 D4 P代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。

) w( R8 o- O' T! F+ w. G- E回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

. g$ H  i  T3 G! q& S. ~$ k于是有了这一整套设计原则：
) M( u' t( c7 b$ P% B
没有现金流索取权 ——避免像分红
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没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

; y" n" n$ o# W& K" p没有留存收益 ——避免像公司金库
, ?8 O4 d* V3 H$ |9 a6 Q0 M
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

# {% z( l, S2 a3 u这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
( q  @% x( S1 X. S$ i* D# z' O
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
, s5 A8 `9 t" ~7 m9 t几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

0 H+ Y- S) u4 Q: Q/ _) N7 ~- {7 hLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

4 }  m' [" B8 ?( U而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
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模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

( y* r; ?# \- b7 h0 Y) ]4 K这并不奇怪。
" G1 Z: r6 a" _" m2 Q
8 R4 q8 z( ?) r) r3 k3 D当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
' J) R, Q) A- v6 U
- @9 _6 m& i" p8 g3 ~3 P( J. n因为，股权会复利，代币不会。

' ]- I/ P# ]3 \3 g+ _没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
" G) R$ x5 w7 G6 p' g. C
你真正拥有的是什么？
. G8 Y! ?1 f* Z! n把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

3 K8 Z9 `; g( x) r& w* C+ w以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
. S; O& u- H1 b, k+ G9 v; I
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。

7 y' Q- G0 ^# M1 n. ]是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
: x& ]1 p6 A4 Z6 h
股权：管理层再投资并复利
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; E. J8 d0 l1 t5 b) h0 D" @$ d8 M/ h8 O增长 = ROIC × 再投资率
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你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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: P* z3 F" V% j这是最糟糕的组合。
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择时的幂律 vs 复利的幂律
* R5 ~( H& d7 v% z8 z6 n2 N这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

3 u. G; ?3 s8 L; ?加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
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2 T* O  I& R8 y8 E! a7 E3 b赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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5 f8 G" t( E6 Z/ b6 A$ P3 v巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
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' i- p0 V5 ?5 m3 a& K. H7 `在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
: V. ^4 O5 p# f# a/ n
) z* L$ @+ O+ B5 F( rHyperliquid 是少数例外。
" p9 f) b+ i7 k! ~; |/ V3 {
2 h/ w2 x+ t9 i3 @在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

' z/ d9 l+ _0 O+ r: j加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
9 g% V, t. u2 ?2 L2 U; ]
& K- n# Y0 Y5 v2 E, ?# [而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
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为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
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拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

; A5 m- o8 q5 r5 R再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
( F/ V' l! u' s
- L+ c& X% h: @% K8 _% R; ?ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

2 Y3 R: H( m6 {! r* l两张图也许最后停在同一个位置。
; F5 _8 u' _( K3 H
但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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" a5 W7 ^4 D8 G& f# Q9 Z: ~8 J股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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% m9 a4 ]( ~/ a  x加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
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互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
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不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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  @2 X% n7 F; l4 W+ I$ X; I这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
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1 u( `) }6 |" ?, M价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
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加密世界正在重复这一韵脚。

9 V/ I% ?% ?9 o. {# {/ Y6 I$ p7 s稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
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而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

& h+ h7 {* c8 _7 c7 C4 x七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

6 j3 j- R7 b8 O# F  |2 D- s- s市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

- b/ b# g7 a# O/ ]7 t下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
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想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

5 _4 e! _0 D) |6 zDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
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销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

6 K% a( T+ F, x3 VApple 的回购，是人在读天气、做判断

- d# D1 H. `. I真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
- M, q9 U4 z% t& {代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

. Z+ z9 g6 i' p! a9 Y8 e《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
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# u9 ?( ~9 i+ L6 J: I$ \& a# g当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

; p5 {& W/ }" l& n5 t0 ]6 U/ O6 W在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
! t" q1 m( {" ]6 t- ?我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
5 Q" l7 w: F3 Z8 I8 N$ Y
1 O% ~9 V! a* Y+ H" P" x3 r我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

' m6 B6 L0 W$ [( b9 ~6 t: G3 J问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

. X1 A  n% g# f; M; u当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
1 i! Q( S  I% r$ j  u( M
在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

6 s% u/ t" K+ u0 |: [* O我可能会在时间点上判断失误。
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加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
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1 u# @2 [$ w; C- L) e; U我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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# G! |- {5 J% p. e  x9 x$ T: K9 R这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

) G. U, Q: M9 n* k2 T+ K加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
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7 V( ~, L5 M. q; G) d2 U- ?互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
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这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢