为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

8 K+ ]: m8 X" [+ M这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

3 q% C9 b" c7 o5 ^' T- Z4 N以下为原文：
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' s5 I7 P6 ]3 q: O/ E我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

; d# A- i  k& f" F: v$ h# R价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

( p8 r6 J5 f8 ?- E" p" f* y过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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/ F' R5 G# g) L# I3 b, j
最强烈、也最常见的反驳是什么？
7 T% `( S5 y! _- @
( S3 m7 g( n4 U「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
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我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

' K" Q/ c% d' r$ w) r复利机器
' s# _/ \* d4 K; q伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

2 c) s) A& P/ P7 o每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
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! X' S, A- r5 A" [" c  |* {每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

# P' i" N& V1 w; C: L8 q1 R1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

7 x0 [1 E  v/ ?6 y, @1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

/ Y( r2 v) @" G* q- B股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
1 ^. |# Q+ w4 d0 r5 [
这就是 15% 复利增长的企业。
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500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

1 y( }- k/ o5 I$ @+ H- E坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

6 @9 U4 V; b# h0 k1 L现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

0 g# t+ R; n# P! t7 m8 r第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
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第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
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第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
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回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：

没有现金流索取权 ——避免像分红

$ l$ r% O; _, p5 Q没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
3 `, ^- M/ [) x6 w4 e" t
没有留存收益 ——避免像公司金库

: v/ Z# D" `2 \  a+ X4 ^质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
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' f' X- r7 ~2 ?7 j. U# j这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
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整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

2 u$ i- }/ |0 E4 d3 ]5 g8 [Labs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

+ G; c7 p" U+ H  H8 Z. e& h* c& DLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。

& {, m" ?& Y1 g2 S( Z当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。
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没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
  [$ G. u8 N; h: H
7 n1 z5 q& V- S! ?! P你真正拥有的是什么？
. \9 D8 c& |2 d# F( k把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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; W( J8 j7 D- f3 {0 M/ d9 w$ A2 e以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
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' u& N3 G3 J! l9 B这不是股权。这是债券。

( f: C! @2 ?8 f6 c! A3 M是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

, W/ O7 l+ a) |3 D' b真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

5 F% e  W0 D9 A/ k5 r; W9 i% ~股权：管理层再投资并复利
6 H7 O1 |$ J3 X
/ ]" F' g' A/ g增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎
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代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
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# S! ~- ~# y$ i# H- B你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
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经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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这是最糟糕的组合。

; c3 z9 o- d$ l+ Y0 Y择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
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0 Y; R% d" o0 O& L. c加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

. g+ m4 F$ y; K赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
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& j/ y3 T" C/ R. v( ?5 M在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

2 L% k& [; F# u0 f. VHyperliquid 是少数例外。

6 f1 {* ~( D- f0 P" X2 s在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

* I: U; R% T# A加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
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为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
. i7 G# M7 L9 g+ J( w# v  j! o' E
- N$ `/ i  A9 W8 U1 A拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
! ?: ?' n. M3 K5 w
ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

4 j: i, [5 P$ O两张图也许最后停在同一个位置。
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3 B1 G; x3 I/ N3 x, |& d6 W但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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3 m5 x2 G$ t9 f加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
) ~  R& x( j8 `3 t5 U7 Q# a

0 `+ S) {4 l/ u# e这笔交易
0 Z; q8 l/ ^/ v4 L, U如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
$ Q! ^8 S8 d, q1 ?+ }
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

# N% p* }$ _: a, n1 K& G- J, ?这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

1 H  m9 F8 s/ D. H+ a价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

* Y# S. b* g: N) v6 _& B/ m加密世界正在重复这一韵脚。
4 k/ G7 q5 `/ F! ~
+ O  ^5 l2 b( `7 N  \稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
" F7 \2 P. K9 N
7 i1 P& Q* G2 w& E. T% A5 P. gTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

2 @% Q* Y  Z: P; p& \3 Q6 L7 C真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

9 |) O2 G' G* ^; u& B. ?而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
6 j& Q5 W+ Q; O# ~
, W' \" V6 e3 M! U9 z; U% N4 w「胖协议」理论，正在被市场否定
* q' Y% U& c) K「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
, K3 j% V" K# a, L" v
9 I  c+ ~4 b0 \- k+ n: v) k+ @  F七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
2 z4 m7 y" k' ^: j. R
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权
" v6 S/ G2 R  A. I. g( `  {6 v加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
# i6 f; J) x8 |/ J
能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

, z, ^/ [+ k0 J这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
) \5 T% t9 `" I$ r4 m) f3 k+ g3 a
6 U  n" B+ I3 Z& k' B; Z( S想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
' g) ~% T+ x+ X6 C) E$ C) Q4 e
- d3 ]$ q5 J; F$ w4 @做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
5 ^! h9 v. [: A* e5 |! \3 \5 E- _所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
; z1 Q) h1 s; I7 }7 `) ~5 R" F2 E
# D2 H6 x3 x# L+ r* N# [" a% sDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

- S& J: X+ d3 {' f协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
: l) z, y0 n& u
销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
7 K7 o. X" H; l1 H7 l; A
Apple 的回购，是人在读天气、做判断
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$ q; a. `0 q$ `$ n) Q2 C, I真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

7 [) w' r+ n4 P/ O! ~& v) B监管，反而是最有意思的变量
- }$ w, g3 w5 A: F& d代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
9 B% S7 {1 C$ }0 v( l( _
; a; ~9 ?5 U! ~+ o: C1 e6 B. _当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

" M! p) e- n. U9 \+ G, a$ H# y这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

3 N+ M2 L& `# }: S我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
1 E8 F$ g* N- H. V7 I; y; z/ N
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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" I  K' [5 a2 U3 |- ]2 w1 {, C这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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. n3 T, l' B# O, s在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

. p/ l- ^, x! U我可能会在时间点上判断失误。

) L$ Z% I7 r' ?+ y4 x加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
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) j, y! ]! b0 g0 D" F我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
5 C) L$ w  Q' @- j- J
这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
6 d& U- F0 e: ~9 Z5 ]3 g
互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
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说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

这个倒也是可以去了解下看看啦。

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊