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ENA暴涨下，USDe供应是如何在20天内激增37亿美元的？（转）
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前言) P6 q* |$ W& Q* d6 F h% O
随着去中心化金融（DeFi）不断发展，各类创新收益策略层出不穷。近期，Blockworks 分析员 Shaunda Devens（@shaundadevens）详细解读了 Ethena 的 USDe 稳定币如何在短短 20 天内供应暴增 37 亿美元，背后推动力正是 Pendle 和 Aave 推出的 PT-USDe 轮动策略。该策略通过拆分本金与收益代币，结合借贷杠杆，极大放大了收益潜力。与此同时，其潜在风险也不容忽视。本文将基于 Devens 的分析，梳理该策略的核心机制、收益构成及风险考量。
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一、供应激增与机制概述
' v( ]/ R2 D# s5 B9 I/ ~8 E- ^Shaunda Devens 于 2025 年 8 月 6 日发布的推文指出，Ethena 的 USDe 供应在 20 天内增长了 37 亿美元，主要由基于 Pendle 和 Aave 的 PT-USDe 轮动策略推动。目前约有 43 亿美元（占 USDe 总量 60%）锁定在 Pendle，另有 30 亿美元存入 Aave。$ {. }: b( h) y$ W T9 b: L
8 n$ h8 i& Q4 o0 f. x8 CUSDe 是一种去中心化稳定币，通过使用 ETH 永续合约的无方向对冲算法维持与美元的挂钩，同时通过现货质押和永续合约的资金费率产生收益。然而，这种收益极其依赖资金费率，其波动与永续合约价格相较于 ETH 现货价格的溢价或折价密切相关。: b5 H% x3 p( x
" x, ~8 R1 o" W! U/ g( \0 i5 Y
Devens 指出，「当多头情绪升温，交易者开杠杆多头，永续价格短暂高于标记价，正资金费率激励做市商做空永续并做现货对冲」，反之则可能出现负资金费率，导致价格倒挂。她以 AUCTION-USDT 的极端错配为例，现货买入与永续卖出造成现货溢价，8 小时资金费率达到 -2%，年化约 2195%。' c, T2 Y3 p; k1 y
- L+ H( G9 h& q, O9 n, ]
二、Pendle PT 轮动策略及其协同效应/ X! b/ X, d0 f. b
此波动性催生了对更可预测的收益产品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略，Pendle 此前推出分离本金与收益的代币模型：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT 到期时可兑换 1 USDe，当前价格相较面值折价，类似零息债券，其价格折价与剩余期限推算出的隐含年化收益率为 YT 的年化收益率。
! i# O! ]3 {0 G) M f- p$ B
9 q4 i. M- M2 E8 Y7 g* Z2 j! @# B" P该设计为 USDe 持有者提供锁定固定收益的工具，规避资金费率波动带来的风险。历史上，资金费率高企时，年化收益曾超过 20%，目前约为 10.4%。此外，PT 代币持有者享有 Pendle 25 倍 SAT 代币奖励。( Z* Y* r# W" A3 X
0 f) n2 |4 ~8 u, B% E0 W& _
Pendle 总锁仓量（TVL）达 66 亿美元，其中 40.1 亿美元（约 60%）来自 Ethena 的 USDe 市场。两者形成高度协同，Pendle 解决了 USDe 收益波动问题，但资本效率依旧受限。YT 买家高效获取收益敞口，而 PT 持有者因需锁定 1 美元抵押，收益空间仅为利差。
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三、杠杆轮动策略与风险防控. _& [* Q4 P7 S- d% P' w" C4 \1 l
为了提升资本效率，用户通过资金市场进行杠杆轮动，即反复借贷与质押以放大收益。策略操作示例为：存入 sUSDe，按 93% 抵押率借出 USDC，随后将 USDC 兑换回 sUSDe，循环操作，实现约 10 倍杠杆。只要 USDe 年化收益超过 USDC 借贷成本，策略便持续盈利。
- M% h- X% c" r1 f$ K
2 }5 S% r; v3 M/ k( f但若收益骤降或借贷利率飙升，盈利将迅速受损。主要风险聚焦于价格预言机设计。大量头寸依赖 AMM 预言机，易受临时价格脱锚影响，诱发连锁清算，迫使借贷方以大幅折价出售抵押资产，即便资产充足。Devens 以 ezETH/ETH 轮动的类似事件为警示。
% Y9 q4 L& f6 X! \' }- g' _8 J* e; |3 |$ j# q _
为化解风险，Aave 做出两项关键架构调整。首先，鉴于风险团队指出 sUSDe 借贷潜在清算风险，Aave DAO 将 USDe 汇率直接挂钩 USDT，消除主风险因子，仅剩利率风险。( u# u. j1 Q( a( f- [
+ }( J7 {! {' {/ k其次，Aave 接受 PT-USDe 代币直接作为抵押品，允许用户杠杆持有固定利率头寸，打破资本效率和收益波动的双重限制。Aave 采用线性折价法对 PT 抵押品定价，基于 PT 代币隐含年化收益率，锚定 USDT 挂钩。
' Q. r9 @) ~+ N5 K& v6 W8 p; w1 R, Y. y/ V- f/ K4 ?1 R
PT 价格如零息债券，临近到期逐渐回归面值，收益更为可预测。自去年 9 月以来，杠杆轮动策略实现约 40% 年化收益，相当于每 1 美元投入可获 0.374 美元收益。
; `$ e" c e, c' Q- \
' R9 i) B0 | f, Q四、风险管理与系统性保护机制
5 ?' y5 \2 @3 m' k5 n( ^( YDevens 指出，Pendle 收益率长期高于借贷成本，未加杠杆利差平均约 8.8%。Aave 设计的 PT 预言机包含价格底线和紧急停止机制。一旦触发，贷款价值比（LTV）立即降至零，市场冻结，避免坏账产生。
. D$ H* X8 K% T1 i, k
! n' k; o: i" m k* k以 Pendle 9 月到期 PT-USDe 为例，风险团队将预言机初始折现率设为 7.6% 年化，极端市场压力下最高折现率可达 31.1%，超过即触发紧急停止。安全 LTV 的设计确保在折价底线触及时，清算几乎不可能，PT 抵押品价值始终高于清算门槛。
4 P% D( P8 @+ m# [( ~9 n' y
Y4 F: O' P3 M- y3 M! o/ Q& q f
通过将 USDe 及其衍生品承保至与 USDT 等价，Aave 促成了激进的杠杆轮动。但 Devens 强调，轮动者和协议均需承担相应风险。资产供应额度频繁被迅速填满，尤其是 USDC 供应愈发依赖 PT-USDe 抵押，USDC 在此结构中类似高级优先级份额，持有者享受因高利用率带来的提升利率，风险仅在坏账发生时暴露。
$ x' r5 Q7 K& a3 k. w8 F
& a' s0 X: D/ ?8 u; c" ^& l7 V% v五、生态影响与展望
% l6 Z6 {0 h8 v* B0 J, t未来策略的扩展性依赖于 Aave 是否持续提高抵押额度，风险团队已多次提议增加额度，近期提案为 11 亿美元，但政策限制每次增长不得超过上次两倍且需间隔三天。0 h$ `, R8 a6 p1 b& C0 T G
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生态各方收益明确：Pendle 从 YT 收取 5% 费用，Aave 获得 USDC 借贷利息的 10% 储备金，Ethena 计划启用费用开关后抽取约 10% 分成。Devens 总结认为，Aave 通过以 USDT 挂钩且设有折价上限的承保，为 Pendle PT-USDe 杠杆轮动策略提供了高盈利可能，但杠杆的提升也加剧了 Aave、Pendle 和 Ethena 之间的系统性风险，需持续关注。
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老哥这样的盈利也是特别让我眼红啊，到底是怎么做到的 |
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这种时间用卡都容易遭冻结，奉劝你还是减少使用卡吧~ |
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本月在线: 0 分钟
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天天盈利什么也是非常让人眼馋了啊，有时间多多共享策略啊 |
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天策币:
活跃币:
策小分:
总在线: 128 小时
本月在线: 4 小时
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菠菜者最怕遇到的就是这个冻结，我也怕，不想遇到啊！ |
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当前离线
经验:
天策币:
活跃币:
策小分:
总在线: 26 小时
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当前离线
经验:
天策币:
活跃币:
策小分:
总在线: 1 小时
本月在线: 0 分钟
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现在的YH卡还有几个是不那么容易冻结的啊~ 全部都一样的！ |
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