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基于美国国债基金的代币化是 RWA 行业中最活跃的领域，因此众多协议均发行了相关 RWA 代币。本文通过三个维度对 12 种主要代币进行分析：8 ?% |) ^! L& P: c z4 a4 z
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（1）代币概况 0 H4 N; k$ C4 H2 C1 h ; ?! p9 E9 R5 G+ w4 `5 A( [) B6 u' [. B. {- L
包括发行协议简介、发行量、持有者数量、最低投资金额及管理费。由于各协议的基金结构、代币化方式和链上实用性存在差异，分析发行协议可快速把握代币的核心特征。 7 \% s9 N: D% S& L" G/ v2 U* M" {. F5 [( z8 F0 g% u
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1 S' Z( e Z. }' v. V$ i6 }发行量：反映基金规模与市场接受度； ) P4 i- o3 e( f r: e) E d持有者数量：暗示基金法律结构与链上应用场景。若持有者数量少，可能是因证券法要求投资者必须为高净值合格投资者或合格购买者，这类代币通常仅限白名单钱包持有、转移或交易，难以在 DeFi 协议中广泛应用。 0 ^ h/ n+ h4 ]. d& y- x2 z# N / L' Q3 S$ N) {' l ; M! k0 m5 |, |6 J8 M0 p' m（2）监管框架与发行结构 6 P% K' |4 m' s4 Q5 X S) [# S' j7 c6 R$ Z k) q
3 U3 n0 }: T: b9 w p" i明确基金遵循的国家监管规则，并梳理基金管理涉及的各类主体。8 h0 c1 S4 ]3 |" u
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对 12 种基于美国国债基金的 RWA 代币分析后，其监管框架可按基金注册地与募资范围分为以下几类：% C [: p' V( Y8 n6 h0 ?+ T" ^" V
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《D 条例 506 (c) 条》+《投资公司法 3 (c)(7) 条》- [9 F4 C# E; q3 i/ D$ q" c
应用最广泛的框架。《D 条例 506 (c) 条》允许向不特定数量的投资者公开募资，但要求所有投资者均为「合格投资者」，发行人需通过税务记录、资产证明等文件严格核实身份；《投资公司法 3 (c)(7) 条》豁免私募基金的 SEC 注册要求，但需所有投资者为「合格购买者」且基金维持私募结构。两者结合可扩大投资者范围，同时规避注册、披露等监管负担，适用于符合条件的美国及外国基金。代表包括 BUIDL、OUSG、USTB、VBILL 等。3 {5 W/ s2 |. }" F
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《1940 年投资公司法》2a-7 条 3 T% v( h1 u$ T- d针对 SEC 注册货币市场基金的框架，要求基金维持价值稳定、仅投资于短期高信用工具、保证高流动性。与上述框架不同，它允许向普通投资者公开发行，因此这类代币的最低投资金额低，门槛亲民。代表包括 WTGXX、BENJI。5 W2 H Q/ `/ J+ h" K) i
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《开曼群岛共同基金法》 8 l; R* d: a8 B/ _; w W: \适用于开曼群岛注册的开放式共同基金（发行与赎回灵活），要求最低初始投资不低于 10 万美元。代表为 USYC。- k1 P+ C8 h& A& \ q7 B- L; C
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英属维尔京群岛《2010 年证券与投资业务法》（专业基金） 8 F# {' ?% l9 [- L3 u8 ]- y4 Y规范英属维尔京群岛注册投资基金的核心法律，「专业基金」面向专业投资者（非公众），最低初始投资 10 万美元。需注意：若向美国投资者募资，需额外遵守《D 条例 506 (c) 条》。代表包括 JTRSY、TBILL。) r+ u" L! T$ Q" H% D' j$ S
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其他 0 A' b2 c$ N' U; \6 d; o依基金注册地不同适用当地规则。例如：法国 Spiko 发行的 USTBL 遵循欧盟《可转让证券集合投资计划指令》与《货币市场基金条例》；新加坡 Libeara 发行的 ULTRA 遵循《2001 年证券与期货法》。$ I( L0 w D, Q2 z8 Y
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基金发行结构涉及 7 类核心参与方： 8 P; I5 c6 F2 k% `/ X2 Y) ^- Z$ a0 X & r( X: h! N: c( B6 X8 ] ( H$ C H! D8 ~5 }0 Q# Q' V9 m7 h" _7 l- x8 _
基金实体：汇集投资者资金的法律实体，常采用美国信托、英属维尔京群岛或开曼群岛离岸结构； . r! n% K8 v [ d* Y4 R- a/ }基金管理人：设立基金并对整体运营负责的主体； 6 K& c/ n- J; d; h$ C投资经理：实际做出投资决策、管理组合的主体，可能与基金管理人为同一实体或独立存在； 7 z3 l/ Y* B5 E* ]) \基金行政方：负责会计核算、净值计算、投资者报告编制等后台操作；* b2 k2 O9 s7 ]% T' q7 H' ^& q
托管人：安全持有债券、现金等基金资产；5 U2 P& n g# m0 ^; M" C
过户代理人：管理股东名册，合法记录并维护基金或份额的所有权； ' r1 q: n3 |6 a6 b审计师：独立会计师事务所，负责基金账目与财务报表的外部审计，是投资者保护的关键。, B5 x" x) Y8 ?, l! y
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（3）链上应用场景 4 e, h: W: a5 _; K5 v, h# b! ^" R( X- v5 h/ I" z