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传统机构对此付出了代价。在整个 2010 年代，许多公司争相将自己重新定位为科技公司。银行、支付处理商和零售商开始自称金融科技公司或数据公司。但很少有公司能获得真正科技公司的估值倍数——因为其基本面往往无法与叙事相匹配。 2 d! v8 V# a1 E: z! t $ B( m8 b- O' `- M( o- z: v1 d* ]) W/ e; K( i( p- P4 `
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WeWork 是最具代表性的案例之一：一家伪装成科技平台的房地产公司，最终在自身幻象的重压下崩塌。在金融服务领域，高盛（Goldman Sachs）于 2016 年推出了 Marcus，一个以数字优先为核心的平台，旨在与消费类金融科技公司竞争。尽管早期取得了一些进展，但由于长期的盈利问题，该项目在 2023 年被缩减规模。 . @3 O, o( c) n 0 e& u) s- F o ) K8 i7 u( n8 s2 E1 z: I% A% p: i1 g# e, U: c3 A8 t
摩根大通曾高调宣称自己是「拥有银行牌照的科技公司」，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行则在数字化转型方面投入巨资。然而，这些努力很少能实现平台级的经济效益。如今，这类企业科技妄想已成废墟——明确提醒我们，无论如何包装品牌，都无法超越资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。# @0 j M4 p3 S( l
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加密行业如今正面临类似的身份危机。DeFi 协议希望获得与 Layer 1 类似的估值。RWA 去中心化应用则试图将自己塑造为主权网络。每个人都在追逐 Layer 1 的「科技溢价」。) |* I0 O5 y4 \4 w
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公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。 ) O+ f8 U. O& I0 m {: J* L% u' D2 x4 Y
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即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。 7 G4 p. x- P: n$ A2 K" c9 h' a, ~9 r: e2 f/ M1 }1 j! W
: [3 Z2 @8 S. D4 J2 D! o. U , Q- a1 w6 ]8 ^8 R* g1 h. G8 D归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。; ?* D) |- O( F# J
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这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。 o* Z# @( o# J1 J% [
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这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。 , p' E3 I# H3 C1 H# c& ?$ Q+ _8 _) U. G% r
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如今，这种模式也正在大型语言模型（LLM）提供商之间上演。多数厂商争相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非简单的聊天机器人。每个人都想成为 AWS，而不是 Mailchimp。* i3 x2 c& p: J1 n3 W& e
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/ h0 s) C1 u* t- Q# H$ ?1 F2 M加密领域的 Layer 1 遵循类似的逻辑。它们不仅仅是区块链，而是去中心化计算和状态同步的协调层。它们支持广泛的可组合应用和资产，其原生代币通过底层活动积累价值：如 Gas 费、质押、MEV 等累积价值。更重要的是，这些代币还充当激励开发者和用户的机制。Layer 1 受益于自我强化的循环——在用户、开发者、流动性和代币需求之间形成互动，同时支持跨行业的垂直和水平扩展。 6 ]: b9 f+ ~" w) E/ f1 A 2 j( W8 \# `# G0 `2 w # S8 f/ i: v% h$ z # c# O0 j# M6 k3 S( Z相比之下，大多数协议并非基础设施，而是单一功能的产品。因此，增加验证者集（Validator Set）并不能让它们成为 Layer 1——只是通过给产品披上基础设施的外衣来为更高估值寻找理由。 " A' O* Q' V# {2 y' R( Z% i& p X4 b8 Y' x8 o$ K
2 @- w$ {+ z$ F7 B! @8 }5 h# z 0 D% |# i R* c! R4 D4 r这正是应用链（Appchain）趋势出现的背景。应用链将应用、协议逻辑和结算层整合为一个垂直集成的技术栈，承诺更好的费用捕获、用户体验以及「主权性」。在少数案例中——比如 Hyperliquid——这些承诺得以兑现。通过掌控完整技术栈，Hyperliquid 实现了快速执行、卓越的用户体验以及显著的费用生成——且无需依赖代币激励。开发者甚至可以在其底层 Layer 1 上部署 dApps，利用其高性能去中心化交易所的基础设施。尽管其范围仍然较窄，但它展现了某种程度上的更广泛扩展潜力。 9 X f( `0 e1 z. l* d+ Q- g4 \( S* I2 e$ o/ o& v$ Y
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然而，大多数应用链不过是试图通过重新包装协议来换个身份，它们既缺乏实际使用，也没有深厚的生态系统支持。这些项目常常陷入两线作战的困境：既试图构建基础设施，又想打造产品，但往往缺乏足够的资本或团队来做好其中任何一项。最终结果是一个模糊的混合体——既不像一个高性能的 Layer 1，也无法成为定义类别的去中心化应用。7 G% O' S2 y7 S( n) X
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这样的情况我们并非第一次见到。一个拥有酷炫用户界面的机器人顾问（Robo-Advisor），本质上仍然是财富管理服务；一个开放 API 的银行，依然是以资产负债表为核心的业务；一个拥有精致应用的共享办公公司，归根结底还是在租赁办公空间。最终，随着市场热度消退，资本会重新评估这些项目的价值。 6 d2 ~. a, c1 @ " y6 p& l j e2 a, ^1 r% a; i2 {/ V$ q6 g) Z
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RWA 协议如今也陷入了相同的陷阱。许多协议试图将自己定位为代币化金融的基础设施，但却缺乏与现有 Layer 1 的实质性差异，也没有可持续的用户采用。充其量，它们只是垂直整合的产品，缺乏对独立结算层的真正需求。更糟糕的是，大多数协议在其核心用例中尚未实现产品与市场的匹配（Product-Market Fit）。它们只是附加基础设施功能，并依赖夸大的叙事，希望以此支撑其经济模型无法支持的高估值。 8 E. Y# E" o+ A- t& }+ @ ) \$ w; T& ~# A+ X" H% B' U2 ^0 s- S( y3 E& @' [
& e6 m. e. D4 y2 o( U8 X那么，未来的出路是什么？ 0 b- v5 _) x% O0 }& e2 v$ |$ |+ Y' a
/ R5 N% T5 U0 l4 N8 E" k) T3 D ! G3 V- o- B5 R* h& i2 e- e答案并不是伪装成基础设施，而是明确自身作为产品或服务的定位，并将其做到极致。如果你的协议能够解决真实问题并推动显著的总锁仓量增长，这就是一个坚实的基础。但仅靠 TVL 并不足以让你成为成功的应用链。 ' x5 X1 G: Q9 S0 q/ @ " U; s* v8 v7 p# C% ` " A5 x6 _4 G% j# P ' X. T' X9 [) F j, z8 H真正重要的是实际的经济活动：能够推动可持续费用生成、用户留存，并为原生代币带来明确价值积累的总锁仓量。此外，如果开发者选择基于你的协议进行构建是因为它确实有用，而不是因为它声称自己是基础设施，那么市场自然会给予回报。平台地位是靠实力赢得的，而不是靠自我宣称。7 V4 S4 o: C1 v, g& _# Q; U' W# g
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4 k7 A; ~5 ?2 Z+ Q 5 x( t" C6 u3 m. e一些 DeFi 协议——如 Maker/Sky 和 Uniswap——正在沿着这条道路前进。它们正在向应用链式模型演进，以提高可扩展性和跨网络访问能力。但它们这样做是基于自身的优势：成熟的生态系统、明确的盈利模式以及产品与市场的契合度。 - J6 a, j3 ^( K; `3 o : J- S- S8 |9 G0 n; a- R ! y! D2 n. i( y' a+ H ! K0 q4 j. I. y8 T9 Z7 m; |相比之下，新兴的 RWA 领域尚未展现出持久的吸引力。几乎每个 RWA 协议或中心化服务都在争相推出应用链——而这些应用链通常由脆弱或未经检验的经济模型支撑。与领先的 DeFi 协议向应用链模型转型一样，RWA 协议的最佳发展路径是首先利用现有的 Layer 1 生态系统，积累用户和开发者的吸引力，从而推动 TVL 增长，展示可持续的费用生成能力，然后才能发展到具有明确目标和战略的应用链基础设施模型。. i3 _& x+ y# M3 @7 @. b3 H
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因此，对于应用链而言，底层应用的实用性和经济模式必须优先得到验证。只有在这些基础得到证明后，转向独立的 Layer 1 才具备可行性。这与通用型 Layer 1 的增长轨迹形成鲜明对比，后者可以在早期优先构建验证者和交易者生态系统。初期的费用生成主要依赖于原生代币交易，随着时间推移，跨市场扩展将网络扩大至开发者和终端用户，最终推动 TVL 增长并形成多元化的费用来源。: \. r; S' c& E% m
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随着加密行业逐渐成熟，叙事的迷雾正在消散，投资者也变得更加挑剔。「应用链」和「Layer 1」等流行词汇不再能单凭其自身吸引注意力。如果缺乏清晰的价值主张、可持续的代币经济学以及明确的战略路径，协议将缺乏实现向真正基础设施转型的必要基础。7 d) j9 m3 p# A1 W4 ~3 d
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加密行业——尤其是 RWA 领域——需要的不是更多的 Layer 1，而是更好的产品。那些专注于打造高质量产品的项目，才会真正赢得市场的回报。& o% }, }; o0 m