- V! n$ A2 l- X9 N. x图片8 P# Y: n# E5 t' ^% ^
大多数市场参与者无法成为套利者来赎回和创建稳定币代币，而且稳定币发行方在市场参与者进入一级市场的难易程度和成本方面存在差异。据市场参与者称，USDC允许一般企业注册成为套利者，而USDT则需要漫长的尽职调查过程，并对套利者的注册地加以限制。此外，USDT规定最低交易规模为10万美元，每次赎回收取0.1%和1000美元中的较大值作为费用。 8 t. G4 M, w6 M" {$ O 3 y8 p6 l- F0 d* h6 i大多数市场参与者在二级市场上将现有的稳定币兑换成法定货币。加密货币交易所允许投资者存入美元，然后与其他市场参与者进行美元与稳定币的交易。因此，二级市场上稳定币代币的价格由供求关系决定。当稳定币抛售激增时，二级市场价格下跌，但不会直接导致储备资产清算。通过这种方式，二级市场上稳定币的买卖类似于竞争易所中ETF份额的交易。6 d6 r$ F+ j1 t$ [+ A/ v
c6 ~, S( P' j$ D$ T" \然而，二级市场的抛售压力可能会通过套利者蔓延到一级市场。当二级市场价格跌破1美元时，套利者可以通过在二级市场购买稳定币代币，并在一级市场与稳定币发行方以1:1的比例兑换1美元来获利。通过这种套利，一级市场稳定币1美元的赎回价值会将二级市场稳定币的交易价格拉向1美元。与此同时，这一套利过程还意味着，当稳定币发行方清算储备以满足套利者的现金赎回时，二级市场投资者的抛售压力最终会引发储备资产的出售。如果非流动性储备资产被折价出售，这些甩卖的成本可能会特别高。5 M" g$ b U) |1 E" V
- q6 _7 g# G* L* ]! Y: w三、数据 N+ w. ~4 W/ G( C9 P8 p在本节中，我们将解释我们的主要数据来源。 4 @ x( Y; [% P7 e6 f. G. W6 D4 p7 k
一级市场数据: 1 [; ^, j8 @+ x 0 W# Y5 m3 I/ f; c+ j8 m本文分析中使用的核心数据集是以太坊、雪崩和波场区块链上六种最大的法币支持稳定币（USDT、USDC、USDP、TUSD和GUSD）的每次稳定币创建和赎回事件的数据。我们从每个区块链的“链浏览器”网站获取这些数据，这些网站将交易级区块链数据处理成可用格式。本文使用Etherscan处理以太坊数据，Snowtrace处理雪崩数据，Tronscan处理波场数据。通过数据提取过程，可以看到每次稳定币创建和赎回事件的精确时间戳、赎回或创建的稳定币数量，以及参与稳定币创建和赎回的实体的钱包地址。区块链只记录钱包地址，同一机构可能有多个钱包地址。在数据采集过程中，本文将Etherscan标签明确表明属于同一机构的钱包合并。然而，这个过程可能并不详尽，因此本文所计算的套利集中度应被视为真实套利集中度的下限。 ' m3 g* A, ]7 ^( q6 S- L ) Y: {+ Z4 N; l二级市场数据: 1 T) r7 o$ I' Q4 b! C' \/ [' u m6 u7 Y: I7 Q对于每种稳定币，本文从包括币安（Binance）、比特芬尼（Bitfinex）、比特邮票（Bitstamp）、比特瑞克斯（Bittrex）、双子星（Gemini）、科瑞肯（Kraken）、Coinbase、Alterdice、Bequant和Cexio在内的几家大型交易所提取直接美元对稳定币交易的每小时收盘价。主要交易所之间稳定币价格的差异通常可以忽略不计，因此价格序列不会受到我们对不同交易所赋予的权重的实质性影响。本文对二级市场价格进行1%水平的缩尾处理。 * g, j8 T" A5 U3 |* S( O% L8 l; B5 @: r- K- v) n6 t
四、稳定币的其他事实 & o1 D X! d P3 @0 ?; l. C# N在本节中，本文将介绍一组关于稳定币的新事实，以为模型和校准提供依据。 % e" ?' ?) \1 y: t3 F7 B B 0 C8 Q' T4 U) d* }( \3 b+ o4.1 二级市场价格 # `5 k4 @7 Q2 p' \" p7 H- O [1 i& t8 C# m$ ^4 F- c
事实1：稳定币在二级市场的交易价格通常会偏离1美元。 ; @0 u0 E$ U) [/ x" G. c ) y7 b" U' @) B1 D图5展示了不同稳定币在二级市场上随时间的交易价格。本文观察到，二级市场价格很少固定在1美元。相反，在稳定币样本中，稳定币27.2%至41.6%的时间以折价交易，57.3%至72.8%的时间以溢价交易（见表1a）。这些价格偏差的程度因稳定币而异。虽然USDT的平均折价为54个基点，但USDC的平均折价仅为1个基点。BUSD、TUSD和USDP的平均折价也低于USDT，而GUSD的平均折价最高。中位数折价的幅度通常小于平均折价，但横截面的差异仍然相似。例如，USDT的中位数折价为11个基点，而USDC的中位数折价小于1个基点。当考虑一个共同的样本期时，幅度也会减小。' q9 E- N( M7 Y l, [9 O8 @
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从2020年1月开始，当时所有六种稳定币都有交易，但各币种之间的差异仍然存在，USDT的平均折价幅度大于USDC（见表1b）。平均溢价和中位数溢价在横截面中也显示出显著差异。图片 5 R/ I. ~; w! m! [$ C1 g4.2 一级市场集中度 : v* `; Z J7 ]7 B0 C) h 2 ~* C B' V) G+ g5 V! I( \事实2：稳定币在一级市场的赎回和创造由一小部分套利者执行，其集中程度因稳定币而异。+ w7 N0 ~" V& O* p( Q
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表2展示了以太坊区块链上不同稳定币的月度一级市场赎回和创建活动的特征。平均每月，USDT只有6名套利者参与赎回，而USDC有521名。套利者的市场份额集中度普遍较高，但仍因稳定币而异。USDT最大的套利者完成了所有赎回活动的66%，而USDC最大的套利者完成了45%。相比之下，大多数其他稳定币在套利者数量和套利者集中度方面介于USDT和USDC之间。在交易量方面，平均每月USDT的赎回量为5.77亿美元，而USDC为29.76亿美元。相比之下，USDT的未偿代币总量是USDC的1.5至2倍。因此，USDC套利者数量较多且集中度较低，也与相对于总资产规模而言较高的赎回量相关。创建量较大，参与创建的套利者相对较多，但不同稳定币之间的趋势和套利集中度仍然相似。4.3 二级市场价格与一级市场集中度 + v% z% w1 g# u0 A5 S2 w 6 X" @* F, Y- k! x; S$ X事实3：套利者群体更为集中的稳定币在二级市场上会出现更为明显的价格偏离。 h9 s$ j& t% H: i5 e
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接下来分析价格偏差与套利者集中度之间的关系。对于给定的稳定币，通过对给定月份内每日价格相对于1的偏差绝对值求平均值来计算月度二级市场价格偏差，其中包括高于和低于1的偏差。然后我们对各月数据求平均值，以得到该稳定币的平均价格偏差。同样，统计参与赎回和/或铸造的独特套利者数量，并计算每个月最大的五个套利者的市场份额以及每种稳定币随时间的平均值。 6 j1 C V( E: j/ R6 x! v% d4 R0 m8 t+ F7 J( |2 ]
结果如图6a所示。一个明显的负趋势出现了：与套利者较多的稳定币（如USDC）相比，套利者较少的稳定币（如USDT）在二级市场价格上相对于1的平均偏差更高。另一种衡量套利者集中度的方法是通过最大套利者的市场份额。在图6b中，我们用前五大套利者的市场份额重复了分析。这种关系是正相关的。前五大套利者在总赎回和铸造中始终占据较大份额的稳定币，其平均价格偏差高于套利者集中度较低的其他稳定币。换句话说，似乎更高的套利竞争与二级市场价格错位的减少有关。4.4 流动性转换 w. T* E1 S6 _: ? : u' S# H4 A6 q5 a5 m* m; P5 ~6 i. U事实4：稳定币通过投资非流动资产进行不同程度的流动性转换。 $ |7 w2 T/ c' ?! J1 q H5 S; {8 p5 ]. S: A' o
稳定币发行方持有不同程度非流动性的以美元计价的资产作为储备。表3显示了报告日USDT和USDC储备资产的构成。总体而言，USDT和USDC的储备资产都并非完全具有流动性，其中USDT的储备资产非流动性更强。 五、理论框架 7 Z" f8 X6 N3 G1 c: H5.1稳定币挤兑与套利的中心化有两组风险中性参与者： S4 V" y n) B 4 o! J+ S6 }. a, O1）由i索引的稳定币投资者竞争群体，以及' Q! Z; v4 U0 m) |
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2）n个稳定币套利者组成的群体。 3 w! t3 J: a& s, X' A % @4 H8 t2 X# N" M6 Z! O有两类资产： ) T& X7 _2 \4 Y( \* Z8 n - }# B! j$ [, \* l w1）美元，它无风险、流动性强，用作计价单位； + `9 y y5 t* q+ t) E) q8 K; L/ _' @9 |1 z; v0 x' H3 ]
2）一种非流动性且可能具有生产性的储备资产。 / d5 f- M) P. m4 i8 I2 S" q3 E" o0 D: P# U* g8 v6 A1 Z
投资者共同持有在t = 1时最初由储备资产支持的稳定币。储备资产的初始价值被标准化为1美元。在t = 2和t = 3时，投资者需决定是在t = 2时提前清算其稳定币（这可能引发挤兑），还是持有至t = 3到期以获取长期收益（我们将在下文详述）。与银行储户不同，稳定币投资者无法直接从发行人处赎回其持有的稳定币。相反，他们会在t = 2时，按照杰克林（1987年）以及法里、戈洛索夫和齐文斯基（2009年）提出的机制，在二级市场将稳定币出售给套利者，然后由套利者从发行人处赎回现金。与这些模型一样，投资者通过独立提交市价订单来出售稳定币。这一假设与实证证据相符，该证据表明散户投资者更倾向于使用市价订单，尤其是在价差较窄时（凯利和泰特洛克，2013年），稳定币的情况便是如此。本文用λ表示以市场价格p2出售稳定币的投资者比例。. B; p& L8 A1 o6 L7 \* D
& P6 ^1 i8 b" X% _) e; C. P6 h# N' q% p套利者在考虑他们预期能够从发行方赎回的金额后，在双重拍卖中进行竞争性投标，以确定投资者出售λ稳定币的价格p2。在基准模型中，假设套利者不能持有净库存，因此他们在t = 2时在一级市场上的净赎回量必须与他们在二级市场上的购买量相等。在附录C.1中，我们表明这一假设与绝大多数套利者持有的稳定币数量非常少这一实证观察结果是一致的。套利者面临二次库存成本：套利者j承担成本，用于从二级市场向一级市场套利zj单位的稳定币，其中χ可以被视为衡量套利者的资产负债表容量：当χ较高时，库存成本较低。, Z8 ?4 ^8 z/ s c& d
* e5 P. ]8 s1 L. G9 h! Y6 e经过一系列分析，本文发现股息发行可能还有其他影响。例如，股息发行可能会加剧稳定币发行商之间的价格竞争，这可能会鼓励新进入者并提高配置效率。根据美国证券法，发放股息的稳定币也可能被归类为证券，并面临监管风险。我们将对这些和其他因素的分析留待未来研究。& w% p0 V5 e* P4 A6 K: n' z5 c' D