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Tether的合规冒险：能否靠USAT建立起第二个王国？（转）
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今年 8 月，博·海因斯（Bo Hines）辞去白宫加密货币委员会委员的职务，并迅速出任泰达（Tether）新成立的美国分部首席执行官。他的使命是推出 USAT，这是一种符合《GENIUS 法案》的稳定币。USAT 将接受月度审计，其储备完全以现金和短期美国国债形式持有，并在联邦银行的全面监管下运营。
9 d: \ D! r7 C+ q0 _7 K, R( b8 i- B' p/ k5 U
与此同时，USDT 继续处理每月超过 1 万亿美元的交易，其储备包括比特币、黄金和担保贷款。这些资产通过从未接受全面审计的离岸实体进行管理。' G. W4 s9 Y. V2 E# R- ]$ i5 j) r6 h
% G3 m9 n/ X- W6 V
同一家公司，两种完全不同的产品方式。$ W5 f9 ^, l; E4 O3 E% c$ w$ U
8 x( a3 |2 n+ F泰达去年凭借其「寻求宽恕，而非许可」的模式，盈利 137 亿美元。相比之下，Circle 则凭借其在推进业务前所做的尽职调查和提出正确问题，最终以 70 亿美元的估值上市。; Y" Q4 u! f) M/ _5 v/ q- I1 \
, r3 A4 ~: B. n* S
这一公告本应是一场庆祝。+ Q. B1 m& d$ R+ M8 R/ t
6 s; h2 o6 G; e3 A+ O
在经历了多年的监管斗争、透明度问题以及对储备支持的持续质疑后，泰达终于为美国市场提供了批评者长期以来要求的东西：完全合规、独立审计、受监管的托管人以及仅持有现金和短期美国国债的储备。6 P3 h n+ f* Y6 a
4 h2 ? W2 k4 h# p* P, O$ A2 E
然而，我们发现自己正在讨论监管套利、竞争护城河，以及革命性技术与既定秩序发生冲突时的那些令人愉快的尴尬时刻，而每个人都假装这一直是计划的一部分。
' t+ Z1 d# B* b! P) O3 u* d$ u) b' s( V3 M" n p9 j$ n/ {
事实证明，只要在企业结构上足够有创意，就可以同时服务于两个主人。
, d8 c- D7 v4 X) Y# M9 q* U) s. N1 K
在深入探讨 USAT 之前，让我们先来了解一下泰达凭借 USDT 所取得的巨大成就。USDT 流通代币价值高达 1720 亿美元，每月在加密货币市场处理超过 1 万亿美元的交易。如果泰达是一个国家，它将是美国第 18 大国债持有者，累计持有 1270 亿美元的ZF债券。
5 G# |# _+ ]: L
5 h; r" X/ T* z- Q( M, {该公司去年赚了 137 亿美元的利润——不是收入，而是利润——使其跻身最赚钱的公司之列，超过了众多《财富》500 强公司。
+ N7 l+ ~$ i; G- H$ D3 {* s, B5 ~ f' K
所有这些成就都没有进行全面审计、全面监管或传统金融机构习以为常的透明度。相反，泰达依赖于季度「证明」而非全面审计，并且在其储备中纳入了黄金、比特币和担保贷款等资产——这些资产在严格的稳定币法规下是不被允许的。此外，它主要通过香港和英属维尔京群岛的离岸实体运营。
t' a, M- x0 A! s" `
( I4 S0 _7 L% x( |这堪称一个终极范例，说明有时候通过完全违背监管者偏好的方式，依然可以打造出巨大的成就。
6 V* k3 q( w" ?! {* R* O# I. Z
, X+ c% [& `6 h7 [5 F1 T# z- U《GENIUS 法案》的出现（以及问题）
: _/ _( G9 p% w0 h% s6 G5 _然后，在 2025 年 7 月，《GENIUS 法案》出台，这是美国首个全面的稳定币监管法规。突然间，美国市场——全球最具盈利能力和影响力的加密市场——有了新的严格规则：
) Z: M2 ^ v$ N# f c. `5 E1 y$ t; I, D& G; A! e9 B8 K
· 100% 储备为现金和短期美国国债（不包括比特币、黄金或担保贷款）# t* G) m6 L/ M: W3 s: O( Q
* N f7 U8 r# n
· 每月独立审计，首席执行官和首席财务官需出具证明
8 {8 y0 q0 d# l* L2 b" J/ ~4 W, o8 p% J d0 K
· 持有美国牌照的发行人，并由美国监管的托管人% C4 f) h, ^/ P" b
6 I8 u8 v8 j- i/ [· 完全遵守反洗钱（AML）/ 了解你的客户（KYC）要求，具备冻结功能
) v" }" Y" l4 v4 y0 x6 R7 h. e4 r6 F6 L
· 不向持有人支付利息$ G, e+ ~6 A4 s8 q, ]+ y
: @, e9 F, r8 L8 X2 x8 \· 储备构成完全透明3 U% B: X7 f' P7 q" B& b+ J+ y
1 `3 S! @) G- ^& n0 v3 A6 Q
看看这份清单，再看看 USDT 的现有结构，挑战显而易见。该法律实际上为「外国」和美国本土的稳定币划定了清晰的分界线。由英属维尔京群岛和香港的泰达实体发行的 USDT，无法简单地按一下开关就变得合规。这需要对其企业结构、储备构成和运营框架进行彻底改革。: K# t8 c3 `( f9 g0 o2 u& ~
l2 c1 u! }" a( t; Q$ b4 E3 w对泰达来说，更棘手的是，真正遵守《GENIUS 法案》需要该公司一直以来回避的那种透明度。截至 2025 年，泰达仍然提供季度「证明」，而非全面审计。其储备中约 16% 的资产是《GENIUS 法案》明确禁止的：黄金（3.5%）、比特币（5.4%）、担保贷款和公司债券。4 W. p4 M# R \% ]% g1 s% I
9 o a5 G9 M2 I' t7 O那为什么不直接修复 USDT 呢？
$ L$ G9 X% m: E$ T7 l' f' c: W
" D/ M* e% o- V# z) F5 q8 @为什么推出一个全新的代币，而不是简单地让 USDT 合规？
. s. W) {4 a0 Y4 s7 u8 b9 G0 r2 \! o
简单来说，将 USDT 改造成合规就像试图在快艇还在航行时就把它改造成航空母舰。USDT 目前服务于全球 5 亿用户，他们之所以选择它，是因为它不受美国严格的监管。其中许多用户身处新兴市场，当当地银行系统不可靠或成本高昂时，USDT 为他们提供了获取美元的渠道。) w4 s8 ]3 v$ }# T1 D! w5 s/ I
2 c% F- m+ q8 ?# C: Z P. x$ N如果泰达突然对全球所有 USDT 用户强制实施美国级别的 KYC 要求、冻结功能和审计协议，这将从根本上改变 USDT 成功的本质。一位使用 USDT 来规避货币波动的巴西小企业主并不希望应对美国监管合规要求，而一位东南亚的加密货币交易员也不需要每月由首席执行官出具的证明。
! w1 T4 H2 s0 k1 J
/ S7 s- f/ o$ p# y1 [9 L但背后还有一个更深层次的战略原因：市场细分。通过创建 USAT，泰达可以为美国机构提供一种「高端」受监管产品，同时保持 USDT 作为面向其他市场的「全球标准」。这就像同时拥有一个奢侈品牌和一个大众市场品牌——同一家公司，为不同客户提供不同产品。- G7 D4 r# T, z1 _2 Y; w
0 b8 V. C! F) Q% gUSAT 的价值主张（如其本身）
1 Q9 b: i! c* Y6 {- U3 M那么 USAT 到底提供了哪些 USDC 尚未提供的功能呢？泰达的宣传在这方面显得有些模糊。2 Y; G3 s# y" q: H2 C. \& a
9 x* O4 |( t5 V) T8 M2 k8 |0 m技术架构支持这种双轨策略。两种代币都利用泰达的 Hadron 平台，允许与现有基础设施无缝整合，同时保持监管隔离。在法律允许的情况下，流动性可以在两个系统间流动，但合规「防火墙」确保每个代币在其司法管辖区内独立运行。
* D A& q9 Z# P; d, f" o% g E
/ A! L2 B, _+ ]7 N: n1 r7 mUSAT 将由 Anchorage Digital Bank（一家联邦特许的加密银行）发行，储备由 Cantor Fitzgerald 托管。它将完全符合《GENIUS 法案》，包括每月审计、透明的储备以及机构用户所期望的各种监管要求。在前白宫加密顾问博·海因斯的领导下，USAT 受益于强大的ZZ支持和华盛顿的关系网。
; s7 m& L& M5 }5 k1 t' Y ?9 o" {, o' R6 \; Z/ M: [
然而，Circle 的 USDC 早已满足了所有这些条件。USDC 拥有深厚的流动性、成熟的交易所整合、机构合作伙伴关系以及良好的监管记录。它已是美国机构首选的稳定币。! S% O( E& {( G, J8 y
# ^1 o, S+ s4 o8 E* t泰达的主要优势在于……嗯，它是泰达。这家公司打造了全球最大的稳定币分销网络，拥有巨大的现有市场份额，并且每年产生 137 亿美元的利润来支持其增长。正如首席执行官保罗·阿尔多伊诺所说：「与我们的竞争对手不同，我们无需租用分销渠道，我们拥有它们。」
& V; M2 L+ L( M& [0 M0 X7 y2 `( _, t4 g+ ]; l( u @
泰达需要为 USAT 从零开始建立流动性。这意味着要说服交易所列出 USAT，做事商提供流动性，以及机构客户实际使用它。即使凭借泰达的雄厚财力和庞大的分销网络，这也不是一件容易的事。; \, z% E8 L1 i
( a' X# X9 {3 h" F: |
USDC 控制着全球稳定币市场约 25% 的份额，但在受监管的美国市场中占据主导地位。USDT 在全球拥有 58% 的市场份额，但在合规的美国市场中基本被排除在外。
" O! w: D) N& |; w( `* A+ D& H/ r7 l' l0 e4 Z4 B7 W# {. @
该公司押注机构用户需要替代方案来规避集中风险。如果 Circle 或 USDC 出现问题，机构用户可能会寻求其他完全受监管的选择。此外，泰达可以利用其现有关系（例如与 Cantor Fitzgerald 的合作关系）来提供更好的条款或服务。
# ~7 L3 u$ E/ c# X! T2 } ?% R) o7 ^ f, s! a
Circle 最近的动作凸显了竞争的激烈程度。2025 年 6 月，Circle 成功上市，推出了专门用于稳定币金融的区块链 Arc，并继续扩展全球支付通道。Circle 的监管优先策略显然在机构采用方面带来了回报。6 G1 n1 X' J+ m4 p* H
, v, D# o2 f6 @* a4 Q" d' A但 USAT 也具备 USDC 所缺乏的某些优势。据首席执行官保罗·阿尔多伊诺称，泰达的全球分销网络包括「数十万个实体分销点」，以及像对 Rumble 的 7.75 亿美元投资这样的数字合作伙伴关系。这一基础设施历经十多年打造，难以被轻易复制。
5 I- i: j2 s6 G- l6 }$ B( S) k8 H0 X+ `+ A/ l- q8 \
泰达的实力在于其全球关系和财务实力。2025 年上半年，公司创造了 57 亿美元的利润，为市场制造、流动性激励和合作伙伴关系发展提供了充足资源。与必须「租用」分销渠道的竞争对手不同，泰达拥有自己的基础设施。; L% _2 p# l" u5 ~5 U6 w
K0 @( L$ p7 I( J9 DUSAT 的最大优势可能是兼容性。如果它能与现有 USDT 基础设施协同工作，用户无需彻底改造其系统。对于已经花费数月整合 USDT 的开发者来说，切换到另一个泰达代币比从头开始使用完全不同的提供商要好得多。) Y" N7 m; j# g& b1 `$ S) w
, ?9 K2 {2 n6 N1 A一些机构或风险意识较强的用户可能只是希望持有多种受监管的稳定币以实现多元化，降低 Circle（USDC）和泰达（USAT）之间的交易对手风险。
6 T5 f% e% ~* V7 ?+ O2 Z, f4 k6 r- J3 g' N
时间线在这里至关重要。USAT 计划于 2025 年底推出，这意味着泰达只有有限时间来建立流动性、确保交易所上市并建立市场制造商关系。在金融市场中，先发优势可能是决定性的，用户通常倾向于选择已建立且流动性高的选项，而不是新来者。
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这里的时间表至关重要。USAT 计划于 2025 年底上线，这给泰达的时间有限，使其难以建立流动性、确保交易所上市以及建立做市商关系。在金融市场中，先发优势至关重要——用户通常会倾向于选择成熟且流动性强的选项，而不是新手。
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1 |3 N- O; p: a. l2 x批评者认为，USAT 本质上是「合规表演」——泰达进入美国市场的一种方式，但却没有解决其核心业务的透明度和运营问题。+ p* X8 \; Q0 H5 Q; i i
+ J: ^9 ^/ }+ _5 u% I这种批评有一定道理。泰达选择推出 USAT 而非让 USDT 完全合规，表明公司更重视当前的运营灵活性，而非全面的监管合法性。: {7 K ^) j$ F# l
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另一方面，有人可能会说，这正是市场应该运作的方式。不同的客户群体有不同的需求和风险偏好。美国机构需要监管合规和透明度，而新兴市场用户则优先考虑可访问性和低费用。为什么一家公司不能通过不同产品同时满足这两个细分市场呢？
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$ k6 P r. R+ m6 e结论, |& {5 S2 g; j$ k9 X5 C. M G
泰达的双稳定币策略反映了加密行业在监管、去中心化和机构采用方面更广泛的矛盾。行业日益面临如何平衡加密货币最初的无需许可精神与促进主流采用的监管框架需求的挑战。
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/ s6 R* g. P& z: d5 Z5 P: [USAT 代表了泰达的押注：他们可以为机构用户获得监管合法性，同时为全球散户保持灵活性。这一策略的成功与否将取决于执行、市场接受度以及不断变化的监管框架的稳定性。/ U z R5 Z1 `7 x
1 \2 V3 y7 j# D监管环境仍在不断变化。虽然《GENIUS 法案》提供了一些明确性，但其实施和执法的具体细节仍不确定。行政机构的更替或监管优先级的变化可能会显著影响稳定币发行人的策略。
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更根本的是，USAT 提出了关于泰达最初成功本质的关键问题。USDT 的统治地位是建立在监管套利之上，而这种套利可能不再可持续？又或者，它是否反映了全球金融基础设施的真正创新，而监管合规性可以促进而不是限制这种创新？; q$ R7 Q5 C7 h* ^9 o& `
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这个问题的答案可能最终决定 USAT 是泰达向成熟金融机构的进化，还是对其原有模式根本局限性的承认。无论如何，USAT 的推出标志着稳定币竞争与监管的新篇章。
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& f1 s, {3 Z3 [- E& e* O. R: X$ N国王正在建立第二个王国。他能否同时统治两者，仍需拭目以待。1 u' t( }$ b: q
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