4 [3 v v+ F m8 B `+ Q2 u, x+ i理想的稳定币始终以稳定的1美元进行交易，且不会出现恐慌性挤兑。然而，稳定币持有非流动性资产，却承诺1美元的固定赎回价值。与货币市场基金（MMF）或商业银行不同，这种1美元的赎回仅限于特定的机构套利者。绝大多数投资者只能在二级市场交易所交易稳定币，这与投资者在二级市场交易ETF份额类似。这些投资者按照二级市场价格进行交易，该价格经常因市场的供需压力而在1美元上下波动。由于稳定币价格是在均衡状态下确定的，那么稳定币投资者何时以及为何会想要挤兑呢？ 稳定币的价格偏差与其挤兑风险有何关联？% K1 w- ?0 B# z; F4 i
, d* C* \6 v. k* H- v. N本文通过构建一个稳定币市场结构的框架来回答这些问题，展示发行方、套利者和客户如何相互作用，以确定稳定币价格的稳定性和恐慌性挤兑的可能性。本文研究结果为稳定币的最优监管提供了重要见解。这些见解尤为相关，因为不同司法管辖区最近提出了不同的稳定币监管方案，且这些方案并不总是相互一致。+ T' @8 d) O4 D/ g: {: u
: V0 g- ^! J3 l- Z. i首先，一些提案要求稳定币发行人向所有投资者提供无限制的直接赎回，这实际上消除了当前的两层市场结构。此类政策确实会通过更具竞争力的套利促进价格稳定。然而，在稳定币被允许继续进行流动性转换的情况下，我们的模型表明，更高效的套利也会放大恐慌性挤兑的风险。相比之下，对套利者征收赎回费用会通过限制套利来降低挤兑风险，但会以牺牲价格稳定为代价。) R) F* v# M8 G6 K
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其次，许多政策提案对稳定币发行人储备资产的安全性和流动性施加了限制。我们的研究结果表明，储备资产政策应与管理赎回的政策相协调，因为这些因素共同决定了价格稳定和挤兑风险这两个结果。 $ q' _, Z; O: ~* H7 X, h$ a w9 j! A3 _) o* r" y' E, a第三，允许支付股息进一步提高了稳定币的价格稳定性，并可能降低挤兑风险。综上所述，虽然价格稳定和低挤兑风险都是稳定币的理想特征，但它们本质上是不同的，并且对政策干预的反应也不同。/ Q- N, D' l9 `0 T, N# z1 F! E3 ]
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二、稳定币详述 " U% X. c# U- [/ i# f4 D稳定币是区块链资产，其价值宣称稳定在1美元。区块链资产可以实现自我托管：用户可以使用诸如MetaMask之类的加密钱包软件直接持有、发送和接收稳定币。这些稳定币不存放在任何受信任的中介机构中：相反，“私钥”（一种通常仅保存在用户硬件设备上的长数字代码）被用来向区块链网络证明用户拥有其稳定币，并指示网络采取诸如将稳定币转移到其他钱包等行动。其他人无法访问个人的私钥，因此他们无法从个人钱包中取走资金。' i' k8 j! y9 i+ W7 U; B, `6 u
2 k3 c- m5 i: c* n4 f+ o% I% V与比特币等其他区块链资产相比，稳定币的显著特征是相对价格稳定。最大的稳定币发行方试图通过承诺以至少1美元的链下美元资产支持每一枚稳定币代币来实现价格稳定。这些法币支持的稳定币在过去几年中经历了快速扩张。在两年内，六大法币偏向型稳定币的总资产规模从2020年初的56亿美元增长到2022年初超过1300亿美元（图3）。最大的两种稳定币是泰达币（USDT）和Circle美元硬币（USDC），在2022年1月，它们的总市值达到764亿美元，占总市场规模的50%以上。币安美元（BUSD）、Paxos（PUSD）、TrueUSD（TUSD）和Gemini美元（GUSD）的规模则小得多。 + S; F/ n; C l6 I" f3 a* Q 7 Q1 ]" h* c4 m; ]) q6 D, m) W0 g% k在本节的其余部分，本文概述稳定币的用途和稳定币市场结构。 " M& J' O( J7 p/ Y& a- ^* _: u( a# Q* l7 o/ r
图片 / I+ H* a( G$ ]& p, E: X+ v' ] ^( N2.1 稳定币的用途 + Y6 x9 H8 a+ A" v; R ' R4 I2 d$ p' D1 f稳定币是一种成本相当低的交易和持有美元资产的方式。如果A国的汇款人向B国的收款人汇款，她可以在加密货币交易所用A国的法定货币购买稳定币，将这些稳定币提取到自己的加密货币钱包，然后发送到B国收款人的钱包。收款人随后可以将这些资金存入本国的加密货币交易所，将稳定币兑换成法定货币，然后提取法定货币。将稳定币从一个加密货币钱包发送到另一个加密货币钱包相对快速且成本较低。截至2023年1月，在以太坊区块链上发送稳定币的交易在一分钟内即可完成，每笔交易成本约为1美元，与发送的稳定币数量无关。稳定币还可以用作价值储存手段； 它们可以免费无限期地存放在加密钱包中。 & g! h. E* L6 x; j6 A8 F & [* `: o$ N/ G因此，虽然在发达国家，稳定币的使用成本高于运作良好的银行服务，但在传统金融基础设施运作不佳的情况下，它们具有竞争力。例如，在交易必须跨越国界、资本管制和金融抑制普遍存在、通货膨胀率高或对金融中介机构信任度低的环境中，稳定币正得到广泛应用。2 v/ r+ _+ K6 ]: x
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稳定币还用于与其他区块链智能合约进行交易。例如，市场参与者可以使用稳定币代币，通过Uniswap等自动化做市商协议购买其他区块链代币，如ETH、MKR或UNI。市场参与者还可以在Aave和Maker等借贷协议上借出稳定币代币，从而获得正利率，也可以将这些资产用作抵押品来借入其他资产。从某种程度上说，稳定币为区块链生态系统提供了安全的价值储存手段和交换媒介。 * {) } M* ]9 [ 4 ]9 r6 u6 G) T' X2.2 市场结构 3 f) z3 q: x" T+ d1 g1 V7 A" h; ]/ X u" P7 u: @
稳定币代币在一级市场以美元现金的形式被创建（“铸造”）或赎回（“销毁”），如图4左侧所示。要创建稳定币代币，套利者向发行方发送1美元，然后发行方将一个稳定币代币发送到市场参与者的加密钱包中。类似地，要赎回稳定币代币，市场参与者每向发行方的加密钱包发送一个稳定币代币，发行方就会通过银行转账等方式向市场参与者的银行账户发送1美元。稳定币的一级市场类似于传统金融体系中的货币市场基金。 1 e1 B l1 A+ z7 n4 F. ^) ^* T2 C ; y6 l, H- @4 m( W图片 - V( x" V2 H$ U1 K大多数市场参与者无法成为套利者来赎回和创建稳定币代币，而且稳定币发行方在市场参与者进入一级市场的难易程度和成本方面存在差异。据市场参与者称，USDC允许一般企业注册成为套利者，而USDT则需要漫长的尽职调查过程，并对套利者的注册地加以限制。此外，USDT规定最低交易规模为10万美元，每次赎回收取0.1%和1000美元中的较大值作为费用。 5 N* b y, k/ \+ y; O3 c- r9 C' ` s
大多数市场参与者在二级市场上将现有的稳定币兑换成法定货币。加密货币交易所允许投资者存入美元，然后与其他市场参与者进行美元与稳定币的交易。因此，二级市场上稳定币代币的价格由供求关系决定。当稳定币抛售激增时，二级市场价格下跌，但不会直接导致储备资产清算。通过这种方式，二级市场上稳定币的买卖类似于竞争易所中ETF份额的交易。 % F; x3 L; Y8 Z7 q. k) H 5 W7 y0 z, f d0 W2 X* p+ a2 ^然而，二级市场的抛售压力可能会通过套利者蔓延到一级市场。当二级市场价格跌破1美元时，套利者可以通过在二级市场购买稳定币代币，并在一级市场与稳定币发行方以1:1的比例兑换1美元来获利。通过这种套利，一级市场稳定币1美元的赎回价值会将二级市场稳定币的交易价格拉向1美元。与此同时，这一套利过程还意味着，当稳定币发行方清算储备以满足套利者的现金赎回时，二级市场投资者的抛售压力最终会引发储备资产的出售。如果非流动性储备资产被折价出售，这些甩卖的成本可能会特别高。, _0 \8 P+ M4 u